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波动回来了。之前长久的一段平静期内,美国股市稳步上升,未曾大幅下跌。本周,这种平静戛然而止。催化剂是2日发布的一份报告,显示美国工资增长已加速。标准普尔500指数当天略微下跌,并在下一个交易日大幅下滑。反映投资者对股市变化预期的波动率指数Vix从本月初低迷的14点飙升至令人警觉的37点。世界其他地方的神经也紧绷起来。之后各地市场恢复了一些平静,但更多令人心跳加速的波动还等在后头。这是因为一场转变正在进行中:全球经济的蓬勃增长令通胀取代经济停滞,成为投资者最大的担忧。而这场等待已久的转变正因为全球最大经济体一次非同寻常的赌博而变得更加复杂。美国最近实施了减税政策,以巨额财政刺激来为已经成熟的经济扩张加力。在下个财年,公共债务应该会增加一倍,达1万亿美元,相当于GDP的5%。
更重要的是,在白宫和美联储主导这场实验的是近期历史上最缺乏经验的团队。无论结果是繁荣或崩盘,这都将是一次疯狂的旅程。发动引擎最近股市的波动本身并非担忧的原因。在美国、欧洲和亚洲经济增长同步加速的推动下,世界经济仍处于良好状态。价格调整如此剧烈,是因为那些新奇的工具都押注在低波动性上,它们急于对重新出现的波动做出反应。但即便如此,公司债券和外汇等其他市场受波及的程度还是有限的。而尽管发生暴跌,美国股市也只是跌回到年初的水平。然而,这次波动确实预示了未来可能发生的事。多年来投资者一直能依赖央行的支持,而如今极度宽松货币政策所提供的安全网正在慢慢解体。自2015年底以来,美联储已经五次加息,下一次预计发生在下个月。十年期国债收益率已从去年9月的不到2.1%升至2.8%。股市陷入更高企业盈利和更高债券收益率之间的拉锯战,更高的企业盈利能保证更高的股价,而更高的债券收益率会压低这些盈利的现值,让高得令人咂舌的估值更难令人信服。货币政策正要回归到更正常的状态,这种紧张态势不可避免。而美国即将到来的财政赌注的规模却并非不可避免。特朗普的税改减轻了企业和美国富人的税收负担(对普通工人的影响更小些),经济学家们认为它将刺激消费和投资,让今年的经济增长率提高约0.3%。而如果本周宣布的一项预算协议最后被通过,国会将增加政府开支。民主党将在儿童保育等福利上获得更多资金;两党的鹰派人物也都为国防预算争取了更多资金。与此同时,特朗普仍想修建边境墙并实施基建计划。华府对财政负担满不在乎的态度令人不安。不断增长的养老金和医疗费用之外再加上这些额外的支出,在可预见的将来美国的财政赤字应该会达到GDP的5%以上。除去上世纪80年代初和2008年的严重衰退,美国如今的挥霍程度超过自1945年以来的任何时候。
高企的股票市场、成熟中的商业周期,以及慷慨的财政政策,这三者的混合对最有经验的政策制定者来说都会是一场重大考验。然而,现在执掌美国财政政策的人却相信赤字并不重要那一套。而美联储的新掌门人杰罗姆·鲍威尔(Jerome Powell)与前几任主席不同,他在货币政策方面没有正规的专业知识。鲍威尔喜欢飙车吗什么将左右这场赌博的结果?就中期而言,美国将不得不应对财政赤字的问题,否则利率最终会像上世纪80年代那样飙升。但在短期,结果在很大程度上要取决于鲍威尔,他必须在两个截然相反的危险之间小心掌舵。危险之一是他会过于温和,放弃美联储当前计划中渐进(且相当温和)的紧缩政策,以慰藉紧张不安的金融市场。实际上,他将会创造一个迟早会导致金融泡沫的“鲍威尔托市”。另一个危险则是美联储因为担心经济过热而过快过多地推进紧缩。两者相较,仓促紧缩的风险更大。新官上任的鲍威尔也许会很想通过加快加息步伐来证明自己有能力对抗通胀,且独立自主、不被白宫左右。这会是个错误,原因有三点。首先,经济是否已达到充分就业还远未明朗。政策制定者往往认为那些退出就业市场的人是永远从经济中退出,但实际上许多人已经重返工作岗位,这样的人也许还有很多。其次,通胀突然急速上升的风险有限。在美国,工资增长只是逐渐抬头。而在失业率同样很低的德国和日本,几乎还没有这样的迹象。20世纪70年代初导致工资和物价相互推动而螺旋式飙升的工资谈判早已不复存在。再则,让劳动力市场进一步收紧有相当大的好处。目前,收入最低的人群工资增长最快。这不仅有助于那些受技术变革和全球化冲击最大的蓝领工人,还会促使企业加大对资本设备的投入,从而促进生产率增长。
明确地说,本报不建议美国推行如此规模的财政刺激。它设计糟糕、规模之大不计后果。它将加剧金融市场的波动。但既然这项实验已经启动,美联储冷静行事就更重要了。
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